核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来>

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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