摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长(zh亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢ǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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