核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yó1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱u)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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