平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(红楼梦多少字míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(y红楼梦多少字òng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业红楼梦多少字存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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