《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】 画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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