平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)6千克等于多少斤 6千克是多少磅的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，6千克等于多少斤 6千克是多少磅银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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