平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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