文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(d5k是多少钱 5k是什么意思e)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　5k是多少钱 5k是什么意思

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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