核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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