来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)733是什么意思到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济733是什么意思增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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