文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠施为什么读yi什么意思，施怎么读啊加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近施为什么读yi什么意思，施怎么读啊，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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