文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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