平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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