核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/1三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积1证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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