文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。srds是什么意思，srds是什么意思啊="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。srds是什么意思，srds是什么意思啊

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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