文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。733是什么意思t>

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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