王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思>

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合理息句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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