分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ong>疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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