核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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