平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资反函数的性质是什么意思，反函数得性质较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(sh反函数的性质是什么意思，反函数得性质àn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5反函数的性质是什么意思，反函数得性质月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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