分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询p>

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒ太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询u)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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