摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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