“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(mín元首制的实质是什么，元首制的内容g)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是(shì元首制的实质是什么，元首制的内容)行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(元首制的实质是什么，元首制的内容jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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