核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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