王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(HBC路由器能用WiFi吗zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就HBC路由器能用WiFi吗好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些HBC路由器能用WiFi吗买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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