平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ng>，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。