主要内容事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼trong>

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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