核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张1桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号9个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入(桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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