“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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