文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(y外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭ā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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