文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购(gòu)投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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