主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+1中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗1.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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