文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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