平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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