“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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