文丨明明FICC研究(ji文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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