主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。结婚以后他那个越来越大了ng>

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)结婚以后他那个越来越大了用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。