文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投(乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)