“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(k叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉uò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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