《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(ji中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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