来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。<春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对/strong>在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(pín春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对g)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。