核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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