“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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