文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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