平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(c退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思hǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)<退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思/strong>，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。