“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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