文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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