主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(j为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正ià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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