摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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