文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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